快递行业360度分析

一、电商件:增速有望维持 30%左右 1、电商增速约 25%,B2C 占比持续提升
2017Q1,全国网上零售额 14,045 亿元,同比增长 32.1%,占社会消费品零售总额的 16%,较 2016 年提高 3.4 个百分点;实物商品网上零售额 10,674 亿元,增长 25.8%, 占社会消费品零售总额的比重为 12.4%,同比提高 1.8 个百分点;在实物商品网上零售 额中,吃、穿和用类商品分别增长 17.7%、15.6%和 30.6%。
2016 年前三季,全国网购规模为 3.24 万亿元(+26.4%),其中 B2C 电商 1.76 万亿元 (+36.65),C2C 电商 1.48 万亿元(+16.1%)。B2C 电商增速持续高于 C2C 电商,由 于 B2C 电商大量进行仓储前置(C2C 电商基本不需要仓储),这也意味着:从长期看, 同城快递增速会高于异地快递。
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2、阿里巴巴:15-20 年件量复合增速 26.5%
14/15 年,阿里客单价 260/244 元,15 年客单价同比下降 7.6%。考虑到电商件 15%左右的退货率(GMV 包含未成交订单),阿里平台实际客单价在 200 元左右。
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3、京东:16-20 年件量复合增速 44.6%

2016 年,京东 GMV 6440 亿元(+52%),订单量 16 亿件(+55%),客单价 403 元 (-1.9%);物流成本 210 亿元(+51%),单件物流成本 13.1 元(-1.9%)。考虑京 东 18%左右退货率,16 年京东实际客单价在 330 元左右。

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二、快递行业:增速下滑,件均价跌幅下降

1、日均件量分化,市场格局逐步清晰

由于市场定位和运营模式的不同,中国快递市场已经形成相对分割的市场,演绎出“三 分天下”的局面:(1)中国国际快递市场;(2)中国国内快递市场。而国内市场又区分 为商务快递市场(直营为主)和电商快递市场(加盟为主)。其中,三大国际快递占据 了我国国际快递市场主要份额,邮政、顺丰与“三通一达”占据了国内快递市场主要份 额。

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从日均件量上看,快递市场格局较为清晰:1)商务件快递:顺丰(含部分电商件)和 EMS 日均件量分别为 700 万件和 400 万件;2)电商件快递:通达系(一线快递)日 均件量都在 700 万件以上,规模最大的中通超过 1200 万件,规模最小的百世快递约 700 万件;京东、天天等二线快递日均件量约 350-450 万件;快捷、宅急送、全峰等三 四线快递日均件量在 100 万件以下。

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2、异地件拖累全国快件量增速
2017Q1,全国快递业务量为 75.9 亿件(+31.5%),增速较 16 年的 50.3%下降 18.8%;业务收入为 985 亿元(+27.4%),增速较 16 年的 34.8%下降 7.4%。

分区域看,同城业务量累计完成 18.5 亿件,同比增长 28.5%;异地业务量累计完成 55.7 亿件,同比增长 32.6%;国际/港澳台业务量累计完成 1.7 亿件,同比增长 29.8%。由 于异地件占全国快递总量的 70%以上,异地件增速下滑是行业增速回落的主要原因。

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分月度看,异地件增速的回升从 15 年上半年就已经开始。异地快递增速从 15 年 1-2 月的 41.8%提升至 16 年 3 月的 71%,随后逐月下滑至 17 年 3 月的 29.7%,快递行业 增速也从 15 年 1-2 月的 43.4%提升至 16 年 3 月的 66.2%,随后逐月下滑至 17 年 3 月的 28.1%,两者变化趋势高度同步。

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3、同城件价格回升,异地件跌幅收窄

1-3 月,全国快递件均价为 12.97 元(-3.2%),件均价虽仍处于下降区间,但跌幅较 16 年全年的-5.2%显著收窄。其中,同城快递件均价 7.94 元(+4.2%),维持前期上涨态 势;异地快递 8.94 元(-10.1%),降幅较 16 年全年的-11.4%收窄;国际快递 65.76 元 (-6.1%),较 16 年全年的-19.5%降幅收窄。

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4、集中度进入拐点

根据我们调研的数据,以日均件量计,国内前九大快递企业分别是中通、圆通、申通、 韵达、百世汇通、顺丰、京东和 EMS。2017 年 Q1,快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 77,较 2 月上升了 0.4。我们认为,随着大型快递企业增速整体高于行业增速, 行业集中度缓慢提升,并购整合(如苏宁收购天天快递)将进一步提升行业集中度。

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5、服务品质改善,申诉率持续下降

2016 年和 2017 年 Q1,每百万件快递申诉率为 8.4 件和 10.1 件,同比分别下降 37% 件和 40%,表明快递行业服务品质提升,申诉率持续下降。

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三、快递企业:走向分化

针对快递企业竞争力,我们认为应当从市场规模、营销能力及效率、企业规模、经营优 势、资金优势、技术优势、内部组织结构七个维度进行分析。

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1、市场规模:中通>圆通>申通>韵达>顺丰

2016 年,顺丰、圆通、申通、韵达、中通业务量分别为 25.8(+31%)、44.6(+47.1%)、 32.6(+27%)、32.14(+50.8%)和 44.99(+52.7%)亿件,中通成为五大快递企业中 唯一一家增速超过行业均值(51%)的企业,市占率跃居行业首位。

2013-2016 年,由于小快递企业通过价格战抢占市场份额,行业集中度持续下降,五大 快递企业件量市占率从 13 年的 66.1%下降至 16 年的 57.6%。进入 2016 年下半年后, 由于长期的价格战,小快递企业严重亏损被挤出市场,大型快递企业增速开始达到甚至 超过行业增速,市场集中度进入拐点。

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2、企业规模:顺丰>中通>圆通>申通>韵达

从资产规模上看,顺丰总资产远大于“三通一达”。由于中通快递在美股 IPO 募集资金 14 亿美元,加上收购加盟商形成 41 亿元商誉,其总资产和净资产规模仅次于顺丰,韵 达借壳上市未配套融资,总资产和净资产规模最小。通过增发融资后,主要快递企业资 产负债率都处于较低水平,存在较大加杠杆空间,融资不成问题。

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从固定资产规模上看,顺丰>中通>韵达>圆通>申通。由于“三通一达”普遍采用轻资 产模式运营,固定资产主要是总部、转运中心以及运输车辆。中通快递并购了较多加盟 商,其固定资产规模大于韵达、圆通和申通,而韵达、圆通和申通固定资产差异源于转 运中心直营比例,和我们前文的分析一致。

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3、经营差异:质量为主导的直营 VS 成本导向的加盟

除顺丰控股和 EMS 采用直营模式外,“三通一达”均采用加盟商模式。在直营模式中, 公司自行投资、建设、运营整个快递网络,该模式前期投入较大,但后期容易实现服务 的标准化以保证服务质量。

中国快递行业加盟模式创造性地解决了快递跨区域服务的问题,也解决了中小民营企业 内源性和外源性融资难的问题。据我们推算,06-07 年以后,以淘宝为代表的电商产生 的快递量才大幅超过传统快递业务,极大的刺激了快递需求,促进了行业的加速发展。 而电商对于成本比较敏感,让“三通一达”为代表的电商快递发展更快,市占率不断提 升,延续至今。

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未来单一加盟模式和直营模式向“自营、加盟、代理混合模式”转型是必然趋势。实际 上,加盟制快递纷纷推进转运中心和干线运输的直营化,甚至收购部分加盟商;而顺丰 也在末端网络采用更加灵活的运营模式,例如伙伴计划。

4、运营能力:网络+转运+路由规划 1)网络覆盖率

从网点数和覆盖率上看,顺丰略逊一筹,截止 16 年底末端网点数为 13,000 余家,县级 城市覆盖率为 91.58%,符合顺丰商务件为主的业务特点。而“三通一达”末端网点数 均在 2 万个以上,县级城市覆盖率在 95%左右,比较接近。

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2)转运中心

截止目前,顺丰、圆通、申通、韵达和中通转运中心数据为 158 个(不含简易中转场)、 82 个、82 个、57 个和 75 个。顺丰转运中心数量远高于通达系,以保证其服务质量和 效率。圆通、申通、中通转运中心数量较为接近,韵达则通过路由优化,将转运中心数 量从 13 年的 80 余家优化调整至目前 57 家。

对加盟制快递企业而言,转运中心直营率越高,表明总部对转运中心和全网的管控力越 强。直营制的顺丰显然网络管控力最强;加盟制快递中,韵达和中通转运中心直营率较 高,分别为 96%和 92%;圆通和申通转运中心直营率较低,分别为 73%和 59%。

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转运中心自动化程度越高,表明转运中心处理效率越高。顺丰作为业界最先进行自动化 改造的企业,其自动化程度也是业界最高。在加盟制快递企业中,转运中心自动化程度由高到低排序,依次是:韵达>圆通>中通>申通。

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3)干线枢纽比

干线枢纽比主要用于衡量网络连通度。干线枢纽比越高,表明网络连通度越高,可视为 网络评价的中性指标。韵达股份干线枢纽比为 73.7,远高于其他 4 家快递企业,转运 路由结构最扁平。韵达全网转运中心仅有 57 个,采用一级路由转运形式;其他四家快 递企业平均转运中心数量在 70 个以上,采用多级路由转运形式(轴辐式)。

从转运结构上来看,一级路由转运形式由于较多的采用点对点直发形式,其车辆装载率 更高、干线运输效率更高,有利于降低单位干线运输成本,但对信息化水平和路由规划 的要求较高。

5、员工规模与结构:窥测技术实力?

上市前,四大快递企业均有大批劳务派遣员工,韵达劳务派遣员工占比超过 80%。出 于规范经营的考虑,上市公司大幅削减了派遣员工,目前基本控制在 5%以下;同时加 大了劳务外包比例,使得“在册”员工总数下降。

从员工规模上看,顺丰>圆通>韵达>申通,口径存在一定差异。顺丰作为直营体系,员 工数为全口径,考虑外包因素,“真实”员工数在 20 万左右。通达系总部“真实”员工 数在 2 万左右,全口径(含加盟商)员工总数应该在 30 万左右,高于顺丰,符合“三 通一达”件量高于顺丰的特征。QQ20170517-195532@2x

从员工结构看,韵达的技术人员更多,能从侧面看出其更重视内在技术的积累。

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6、组织结构:强总部 or 弱总部?

从指标上看,申通加盟商数量最少为 1,600 个,规模也最大,单个加盟商平均快递量为 204 万件。中通加盟商数量最多,为 3,600 家;韵达加盟规模最小,单个加盟商平均快 递量为 107 万件。

得益于大加盟商策略和先发优势(申通最早成立),申通在行业发展初期能够占有 20% 左右的市场份额。而随着行业竞争加剧,采用小加盟商策略的中通和韵达后来居上。

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7、资本运营 1)投融资

2016 年,顺丰+“三通一达”均已完成上市计划(顺丰配套融资推进中)。除中通快递 在纽交所 IPO 外,其他四家均在 A 股借壳上市,韵达由于借壳时间较晚,未进行配套 融资,已经披露定增预案。

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从一级市场估值的角度,电商快递(圆通、申通、韵达和天天)对应 15/16 件量估值的 中位数为 6.2/4.6X。天天快递估值相对较低,意味着规模效应下小快递企业的估值折价。

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根据上市公司披露的数据,快递企业募集资金主要投向运输网络(包括机队、车辆和转 运中心)、信息化系统等方向。随着电商对快递服务品质需求提升,预计主要快递企都 将加大资本开支的力度。

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2)利润承诺和限售股解禁 由于顺丰、圆通、申通和韵达均为借壳上市,上市之初和壳公司签署了业绩补偿协议,且补偿对价基于购买资产的交易对价,补偿成本非常高。

1)利润补偿:以圆通为例,圆通原股东承诺其 16/17/18 年扣非后归母净利不低于 11/12.33/15.53 亿元。若业绩承诺期内,圆通速递累计扣非净利润未能达到累计承诺扣 非净利润,则圆通速递原股东需要补偿上市公司,具体金额如下:

当期应补偿金额=(累计承诺扣非净利润-累计实际扣非净利润)÷盈利补偿期限内各 年的承诺扣非净利润总和×拟购买资产交易作价-累计已补偿金额。

2)减值测试补偿:业绩补偿期满后,上市公司应当对标的资产进行减值测试,如拟购 买资产期末减值额>已补偿现金金额+已补偿股份总数×本次发行股份购买资产的股票 发行价格,则业绩补偿义务人将另行补偿,金额如下:

减值测试应补偿的金额=拟购买资产期末减值额—(已补偿现金金额+已补偿股份总数× 本次发行股份购买资产的股票发行价格。

根据四大快递企业 16 年报,均超额完成了 16 年业绩承诺,顺丰和圆通扣非后净利润 超过业绩承诺近 20%。

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在快递企业借壳上市过程中,相关股份均存在锁定期。快递公司大股东锁定期限为 36 月(触发相关条件后延长 6 个月);小股东锁定期则有所差异,圆通和韵达锁定期为 12 月,顺丰小股东所持股份 12/24/36 月分别解锁 30%/30%/40%,申通快递上市前无小 股东。配套融资方面,顺丰为一年期定增,圆通和申通为三年期定增。比较特殊的是韵 达股份,原新海股份控股股东承诺锁定 36 月,艾迪西、大杨创世和鼎泰新材原大股东 无相关承诺。

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8、公司风格与战略:打上创业者烙印

如前文所述,顺丰和 EMS(未上市)基本垄断商务件市场;通达系则占据电商件市场 主要份额,其中尤其著名的是民营快递桐庐帮。圆通董事长喻渭蛟、申通董事长陈德军、 韵达董事长聂腾飞、中通董事长赖海松均为浙江桐庐人,俗称民营快递“桐庐帮”。

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截止目前,5 家快递上市企业控制权均较为牢固,赖海松(通过 AB 股权结构)控制权 甚至达到 86.9%,意味着各家公司在不丧失控制权的条件下,均存在较大融资空间。

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五大上市快递企业战略各有侧重,但网络布局优化、快递周边产品以及信息化和自动化 建设是行业努力的共同方向。

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四、盈利分析:顺丰>中通>两通一达 1、三大核心指标:收入、成本和利润

顺丰快递采取自营模式,致力于为客户提供高质量的快递服务,其收入为全口径快递服 务费,加之商务件(22-23 元)价格高于电商件(6-8 元),因此其单票收入、毛利、净 利远高于通达系。

采取加盟模式的“三通一达”收入主要为面单费、干线运输费和派费。其中圆通和韵达 确认的营业收入不含派费。由于行业竞争程度加剧,通达系 13-16 年单件收入整体呈下 降趋势。

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2016 年,顺丰、圆通、申通、韵达、中通总收入分别为 574.83 亿元(+21.5%)、168.18 亿元(+39%)、98.81 亿元(+28.1%)、73.5 亿元(+45.5%)和 97.89 亿元(+60.8%)。 由于直营总收入口径原因,顺丰收入规模最大;而得益于 52.7%的件量增速,中通快递 收入增速领先同业。

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资料来源:公司公告、招商证券 *注意:中通为 14-16 复合增速

2016 年,顺丰、圆通、申通、韵达、中通毛利分别为 113.18 亿元(+17.2%)、22.8 亿 元(+37.9%)、19.62 亿元(+50.9%)、22.9 亿元(+45.8%)和 34.43 亿元(+64.9%), 毛利率分别为 19.7%、13.6、19.9%、31.2%和 35.2%。基于同样的原因,顺丰毛利总 额最大,而中通毛利增速最高。由于收入不含派费,因此韵达和中通毛利率高于申通和 圆通。

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从毛利率看:中通>韵达>顺丰>申通>圆通。

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2016 年,顺丰、圆通、申通、韵达和中通归母净利分别为 26.43 亿元(+62.8%)、13.72 亿元(91.4%)、12.62 亿元(+65%)、11.77 亿元(+121%)和 19.2 亿元(+47.4%), 净利率分别为 4.6%、8.2%、12.8%和 16%和 19.6%。顺丰净利润规模最大,但中通净 利率最高。

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从净利率看:中通>韵达>顺丰>申通>圆通。

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销售费用:2016 年,顺丰、圆通、申通、韵达销售费用分别为 111.51 亿元、0.76 亿元、 0.74 亿元、22.9 亿元和 1.46 亿元(+64.9%),销售费用率分别为 2%、0.5%、0.8%和 2%。

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管理费用:2016 年,顺丰、圆通、申通、韵达和中通管理费用分别为 60.79 亿元、4.61 亿元、2.44 亿元、5.15 亿元和 7.06 亿元,管理费用率分别为 10.6%、2.7、2.5%和 7% 和 7.2%。剔除收入口径因素,韵达和中通管理费用和管理费用率较高,很重要的原因 是其转运中心直营比率较高(超过 90%),增加了管理成本。

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2、直营体系:顺丰

1)网络覆盖:顺丰控股国内业务覆盖 331 个地级市、2620 个县区级城市,近 13000 个自营网点;国际标快/国际特惠业务涉及美国等 51 个国家,国际小包业务覆盖全球 200 个国家及地区。

2)运输工具:顺丰控股自营全货机 36 架,外包全货机 15 架,考虑散航运力,顺丰控 股航空网络每日开航航班约 3,000 架次,可覆盖中国大陆、香港、台湾以及海外等 24 个国家和地区。公路运输方面,顺丰控股运营中的自有车辆约 1.5 万辆,开通 9,600 多 条运输干线和 68,000 多条运输支线。

3)中转分拨:顺丰控股拥有 12 个枢纽级中转场,19 个航空、铁路站点,127 个综合 中转场,133 个简易中转场,其中部分已投入使用全自动高效分拣系统。

根据我们的估算顺丰 2017 年航空件约 17.1 亿件,航空货运量 97.61 万吨,折合 0.57kg/ 票,单件重量较小。

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2016 年,顺丰控股实现收入 574.83 亿元,其中国内时效和仓配收入分别为 460.35 亿 元(占比 80.1%)和 40.61(占比 7.1%)亿元,重货、国际和冷运业务尚处于培育期。

2016 年,顺丰控股营业成本 461.65 亿元,其中外包成本(人工外包和运费外包)208.57 亿元(占比 45.2%),职工薪酬 94.43 亿元(占比 20.5%),运输成本 73.97 亿元(占比 16%),三者合计占比 81.7%。从公司战略看,公司将继续加大在收派件、中转装卸、 仓管、干支线运输等业务环节中外包的实施力度,预计外包成本占比将继续提高。

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2016 年,顺丰控股毛利 113.18 亿元,毛利率 19.7%;营业利润 36.93 亿元,营业利润 率 7.2%;扣非后归母净利 26.43 亿元,净利率 4.6%。

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2016 年,顺丰控股件量同比增长 31%至 25.8 亿件,但件均价和毛利均有所下滑,通过严格控制期间费用,顺丰单票净利从 0.82 元增长至 1.02 元。

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3、加盟制快递:中通更胜一筹

从收入结构上看,韵达快递主营收入源于中转费和面单费,分别占比 57%和 43%;主 营成本包括运输、人工(工资+外包)、折旧摊销和办公租赁,分别占比 65%、21%和 9%。

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如前文所述,圆通、申通单票收入包含派送费,而中通和韵达单票收入不含派送费,导致“三通一达”较为显著的单票收入和成本差异。

2016 年,圆通、申通、韵达和中通单票快递业务收入分别为 3.77、3.03、2.29 和 2.08 元,同比分别下降 5.5%、增长 0.9%、下降 3.6%和增长 3.8%;单票快递业务成本分别 为 3.18、2.4、1.47、和 1.35 元,同比分别下降 5.4%、1.7%、7%和增长 2.7%。

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1)派送费维持稳定,总部仍需提供补贴

从数据上看,圆通 13/14/15 年单票派送收入为 1.43/1.43/1.40 元,派送成本为 1.41/1.4/1.39 元,扣除派费后略有盈余,表明总部控制能力较强。当然,圆通快递对加 盟商的补贴部分隐藏在中转费中。

申通 13/14/15 年单票派送收入为 1.39/0.77/1.48 元,派送成本 1.42/0.99/1.53 元,总 部需要补贴派费,表明对加盟商控制能力较弱,尤其是 14 年申通实施派送包干政策, 总部补贴金额大幅提高,并最终于 15 年取消派送包干。

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2)电子面单占比提升,面单费有所下降

13-16 年,通达系面单费和面单成本较为接近,同时由于电子面单占比提升,快递面单 费和面单成本持续下降。通达系电子面单费约 0.8 元/件,纸质面单费 1 元/件,综合面 单费约 0.9 元/件;得益于电子面单的推广,通达系面单成本已经下降至 0.04 元/件。

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3)中转费和运输成本持续下降

由于申通转运中心直营比例较低,其单票中转费收入和运输成本低于竞争对手。中通的 成本控制能力在“三通一达”中处于绝对领先地位。2016 年,其单票运输成本为 0.83 元,低于韵达的 0.95 元,表明快递企业干线运输成本仍有压缩空间。

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从单票非运输成本上看,中通仍然居于领先地位。2016 年,韵达和中通单位非运输成 本为 0.52、0.52 元,同比分别下降 16.5%和下降 0.8%。

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4)中通期间费用控制领先同业
从销售费用上看,16 年圆通、申通、韵达单位销售费用为 0.02、0.02 和 0.05 元,韵达销售费用较高,但整体上持续下降。

从管理费用上看,16 年圆通、申通、韵达、中通单位管理费用为 0.10、0.07、0.16、 0.16 亿元。申通管理费用较低,可能和大加盟模式有一定关系,但是中通(含销售) 管理费控制极为突出。

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5)中通盈利能力领先同行

剔除派送费,2016 年,韵达和中通单票收入分别为 2.13 元和 2.08 元,同比分别下降 7.1%和增长 3.8%;单票成本分别为 1.47 元和 1.35 元,同比分别下降 7%和增长 2.7%。

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剔除派费,2016 年韵达和中通单票毛利分别为 0.66 元和 0.74 元,同比分别下降 7.3% 和增长 5.8%;毛利率为 31%和 35%,同比分别增加 0.1 pct 和增长 0.7 pct。

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从单票净利润看,中通无疑是行业标杆。2016 年,圆通、申通、韵达和中通单位净利 润为 0.31、0.39、0.37 和 0.43 元,通达系单票净利润逐步接近。但中通得益于规模效 应和良好的成本控制能力,其盈利能力领先竞争对手。

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